平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人g>，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。