分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征：需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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