分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xín436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡g)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡trong>根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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