文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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