《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(什么是等量关系式，什么是等量关系四年级tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工什么是等量关系式，什么是等量关系四年级、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(什么是等量关系式，什么是等量关系四年级guān)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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