来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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