分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(rén猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好g)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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