摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降350开头的身份证是哪里的息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(y350开头的身份证是哪里的ì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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