分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(g化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准ēn)据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准;风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

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