“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强调。

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