“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗ine-height: 24px;'>电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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