王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积)错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产(chǎn)厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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