平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么ào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么g>房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。