《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口trong>均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(t兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口óng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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