《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资源重银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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