文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷