平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业什么是等量关系式，什么是等量关系四年级贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数什么是等量关系式，什么是等量关系四年级据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 什么是等量关系式，什么是等量关系四年级