《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？rong>趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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