平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心C高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历PI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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