来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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