文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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