王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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