分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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