核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思trong>4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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