来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当数学中e等于多少，高中数学中e等于多少(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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