《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)王菲是什么星座，王菲是什么星座的人，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的王菲是什么星座，王菲是什么星座的人说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问王菲是什么星座，王菲是什么星座的人题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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