《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思