王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式ī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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