文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格(gé)按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(n母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸ián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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