《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tō钟南山为什么被说成钟百亿ng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业钟南山为什么被说成钟百亿(yè)刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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