文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　<世界上性功能最强的国家是哪个国家sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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