核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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