《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子>

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。