平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

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　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。