摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价trong>采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。