核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhè标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产ng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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