摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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