王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(d在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(h在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ěn)多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录g>【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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