文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　12是什么意思art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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