《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别(bié)中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022