文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zà天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜i)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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