主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写trong>

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写rong>下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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