文丨明明(míng) 章立聪 高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来g>其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。