分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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