平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力闲游的意思 闲游的反义词是什么(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季闲游的意思 闲游的反义词是什么度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎ闲游的意思 闲游的反义词是什么i)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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