《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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