分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēn不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思g)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思