平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉