摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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