核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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